SmartMoney投資日誌

市場會如何變化是所有參與者交易之後的結果，不是單一力量就能決定市場如何表現，如果大家有共識，市場的趨勢才會相對較明顯，

例如在景氣復甦、資金充沛、企業營收獲利成長的階段，股市的漲勢較不會遇到阻力，

漲勢停滯常是因為股價漲幅太大、有獲利的賣壓、籌碼凌亂、股價已經反應基本面，這些現象背後的意義就是大家的共識正逐漸消失，有人看好也有人看壞，才讓股價進入區間來回震盪，

投資人決定進出股市的因素很多，有企業的營運狀況、景氣趨勢、資金動向等，

有些因素是隔一段時間才有新的數據可以判斷情勢如何轉變，而在新數據出爐之前，投資人只能憑想像來推測可能的變化，藉想像所作的決策極為不可靠，所以股市經常不是超漲就是超跌。

股市因為聯準會主席的演講而大跌，但是過去以來聯準會不論是鷹派或鴿派的發言，總會加上一句利率決策是依據經濟(通膨)數據而定，發言後是否可能有新的數據會影響後續決策？

最新公布的景氣數據仍朝著負面發展，景氣不佳的情況下應該看壞股市，不過市場總是比想像的複雜，

投資決策向來不是若A則B的簡單邏輯，若景氣數據下滑就看壞股市？也許是對的，只是需要想得更清楚。

對於個別企業而言，投資時該優先考慮的是企業競爭力、營運狀況、股價是否便宜、報酬率是否合理，

近日上市指數維持橫向整理時，櫃檯指數的表現和上市指數不太一樣，在上市指數出現新低量時，櫃檯指數是價漲量增且創反彈以來新高的表現，

櫃檯指數的成交量已經持續近三週都能維持達到月均量的水準，且月均量持續上升，技術分析角度是明顯的漲勢表現，

整體股市內容有許多差異表現，上市指數成交量萎縮的原因之一是外資的交易量縮小，可能是觀望美國聯準會的態度，另外上週的台幣相對弱勢也是外資不願進場的訊號，而櫃台指數呈現的是內資主力相對熱絡的交易現象。

長期而言，股價表現應該和企業獲利情況一致，如果考慮近幾季的企業營運及獲利狀況，有些個股的毛利率、營益率、EPS都創高，基本面看起來還不錯，但股價卻還沒有回到漲勢，基本面和股價表現不同步，有違正常邏輯，

是股價應該跟上基本面的表現，還是基本面會隨著股價而逐漸轉弱？或是有其他因素影響了股市？

除了基本面之外，資金與市場心理因素對股市也有很重大的影響，

股市的短期波動很難掌握，但也不完全是無法理解，有些是透過技術分析或經驗可以概略猜測可能的發展，

近日股市月均線持續向上，即將靠近季線而出現黃金交叉，在經驗上當月線由低點向上與季線黃金交叉的時間點前後，是反彈走勢可能陷入暫時休息的時候，

這不難理解，因為當月線要向上穿越季線，意味短線反彈已經達一定幅度，漲多休息或整理是正常現象。

股市有一個特性是，大家都已經知道的事，沒有刺激股價表現的效果，

如果大家都看好股價會上漲，已經知道的都進場了，就會缺乏後繼的買盤來推升股價，或是相反的情況，大家都看壞前景而賣出股票，想出場的都已經賣光股票，就缺乏再壓低股價的賣壓，

所以漲跌波動到一定程度會有利空不跌、利多不漲的止跌或止漲的現象，如果等到大家都知道了，後知後覺才要進場或出場，會套牢在高點或賣在止跌點。

每逢連續假期或過年長假，或甚至只是寒暑假，會出現高速公路塞車，觀光地區人擠人，各地方攤販商家生意興隆，有些營業額會比平常日成長好幾倍，

但這不是常態，收假之後就會回復平靜冷清的現象，如果要估算這些觀光地區的攤商是不是能賺錢，絕對不能用放假期間所見到的景象來估算，一定要同時考量非假日期間的狀況，

這樣的現象應該不難理解，但是股市裡同樣的現象卻總是讓投資人失去判斷能力。

上市櫃企業第二季及上半年的獲利數字很好，不過股市表現卻很慘，有時候個股的本益比很低，看似已經很便宜但股價還是相對弱勢，有時候是本益比看似很高，股價卻能持續上漲，

基本面數據顯示的是企業已知的營運成果，股價顯示的卻是未來、是投資人還不知道的狀況，對於一般散戶投資人而言，採用基本面的觀點投資股市，有許多盲點需要克服。

即使投資人了解企業基本面，影響股價表現的因素卻不單純只有基本面，市場心理、預期、人性、資金、籌碼等因素對於股價影響程度甚至比基本面還重要，

當企業感受到經濟情勢出現變化時，會在營運方向做出調整，例如感受到供不應求時會擴產、增加資本支出，感受到需求下滑，則減少供給、降低庫存，

但企業的判斷未必正確，營運調整的速度未必跟得上情勢的變化，

所謂『潮水退了就知道誰沒穿褲子』，除了是股市資金流出之後，高估的股票會面臨股價大幅修正的壓力，也會顯示出企業對於前景的判斷有沒有失誤、面臨情勢變化時的應變優劣。

原本股市處於下跌走勢，出現甚麼情況才會讓投資人認為跌勢結束轉為上漲？站上季線可以讓投資人變得比較樂觀嗎？

在經驗上是如此，股市有種說法：季線是股市重要生命線，要維持在季線之上才有行情可言，不過，這未必適合當作投資決策的主要依據，

股市不是因為站上季線才有行情，而是本來就會漲才能站上季線，該思考的是什麼因素讓股市止跌轉漲，而不是看到站上季線才覺得樂觀，實際過去有不少經驗是站上季線後反而漲不動，或是需要花一段時間整理才能續漲，有時候站上季線反而是短線漲多需要休息的風險現象。

如果企業營收衰退，但股價出現明顯的反彈上漲，投資人願不願意買進？無視於營收的變化，認為股價上漲就有利可圖？或是應該對於股價上漲懷著警戒之心，因為基本面有疑慮？

近期看到不少上市櫃企業的營收年增率由正轉負，但整體指數卻出現反彈上漲，在投資角度應該對於漲勢抱持一定程度的風險戒心，

不過，人性對於事實的認定，有一部分是來自於頭腦裡的想像，如果頭腦裡認為未來會變好，即使現在看起來有衰退疑慮，也不一定會影響市場的信心。

如果概略分類股市的個股特性，有一種是成長股，營收獲利都能有一定水準的成長，股價也會隨著基本面而上升，

另一種是價值股，營收獲利的成長性較低，但營運相對穩定，可以配發一定水準的股息，

成長股的配息則相對較低，追求的是股價上升、市值成長的利益，而價值股則是提供較高的股息殖利率，但市值的成長相對緩慢，股價波動空間較小，追求的是股息報酬，

雖然有許多企業對於前景提出示警，旺季不旺，需求下滑，景氣可能衰退，不過股市還是繼續反彈，看壞基本面卻看好股價？

實際並非如此，不論是在股市的投資人，或新聞取材，或企業經營者的觀點，多半是選擇自己眼前所見，或是採用自身所認知或期待的訊息，對於前景或股市的看法是片面的觀點，有時候甚至會受誤導而誤判情勢。

由於近期有不少企業公告展望都提到需求下滑，在新聞呈現的角度似乎偏重於前景保守的觀點，但實際目前情況是好、壞參半，有營收創新高的個股，也有衰退幅度大增的企業，

危機入市是能夠在股市獲利的重要原則之一，不過紙上談兵容易，實際危機當前的市場氣氛一定讓人有所遲疑，

怎麼會知道現在的危機是真正最後的危機？之後還會不會有更大的危機？是否所有個股都可以趁危機入市？

股市累積一定程度的跌幅，加上台海危機，看起來就像是危機入市的時機，實際可能也是，

先前股市下跌過程是不管個股基本面好壞都一起跌，等到景氣數據真的轉弱，反而看到指數出現利空不跌的現象，是股市止跌反彈的訊號，

但必須要小心的是，利空不跌是整體指數的現象，不一定是所有個股都能止跌，

因為先前市場預期景氣變化會使所有個股都受影響，等到景氣與財報數據揭曉，看到有部分個股並未如預期的衰退，或是衰退的幅度比預小，股價跌得比預期深，這些個股有反向調整的機會，

股市有許多需求降溫，庫存調整的訊息，不過上游的晶圓代工如台積電、聯電第二季營收獲利表現依然很好，一般稱是長鞭效應，

終端需求的狀況會隨著供應鏈從下游企業逐漸往上游傳遞，使供應鏈上游企業較晚感受到需求的降溫，

不過股價的表現不會有長鞭效應，投資人一察覺需求狀況有問題，會同時拋售供應鏈裡所有企業的股票，而出現股價已經修正，基本面卻還很好的現象，

股市短線波動不一定有什麼道理，什麼奇怪理由都可以成為上漲或下跌的理由，而中長期趨勢、企業的競爭力與獲利能力則多半和短期波動沒有太大關聯，

只不過短期的事件會成為新聞焦點，讓投資人注意力都放在短期事件上，忽略其他的重要訊息，忽略該注意的機會或風險。

市場新聞以台海緊張的理由來解釋股市的下跌，但事件可能兩天就過去，如果沒有發生意外，股市會回到上漲的走勢嗎？原本跌勢的個股會轉成反彈上漲嗎？

企業的營運績效會顯現於股價的表現，所以股價表現好的股票，是值得投資的企業？

股價是一種參考指標，卻不完全正確，解讀股價時還需要考慮其他的重要因素，例如中華電信(2412)或統一(1216)都是營運穩定的好公司，股價也相對穩定，長期投資不會虧損，不過，當指數處於多頭漲勢時期，這樣的企業股價表現遜色，

如果用股價表現來評定是否值得投資，中華電信或統一不是好的股票，以多頭時期股價表現來看，聯電、友達、長榮等個股成為最值得投資的股票？

股市有時候對於利空或利多都很敏感，任何新聞都能刺激股價大幅上漲(或下跌)，有時候卻會對於利多或利空鈍化，對於好、壞消息不太有反應，

這些差異和資金(與籌碼)的流動有關，當資金流入股市找尋獲利機會時，對於利多較敏感，若是資金流出股市，傾向於迴避風險，則會對於利空較敏感，

而資金變動的主要訊號是利率及匯率：美元指數及美國(10年期)公債殖利率，

當投資人擔心因通貨膨脹壓抑經濟而導致後續的衰退，即使企業交出優異的獲利成績，也吸引不了資金，認為優異的營運成績已是獲利高峰，未來只能接受逐漸衰退的成果，於是不論企業獲利好壞，股價都下跌，而形成整體市場的跌勢。

但如果股價開始因企業營運績效或展望不同而有差異表現，一種可能性是有部分個股股價已經夠便宜而具有投資吸引力，

另一種可能是整體市場資金的調整暫時告一段落，或對於衰退的擔憂減輕，或已經清楚哪些產業或企業有衰退風險，而開始尋找不受景氣衰退影響而仍值得投資的個股，

正常企業的股價和營運基本面狀況會有一定程度的關聯，營收獲利成長就會推升股價，前景展望保守就使股價下跌，而且多半可以維持在一定的本益比或淨值比或股息殖利率區間之內波動，

不過，股市內有些股票未必會符合正常的股價現象，在營運虧損的情況下，獲利前景難以估計，也缺乏本益比或股息殖利率來評估股價，仍可能出現很強勁的漲勢，這種情形所持有的股票沒有報酬率可言，所以無關於投資，參與者追逐的是股價價差的投機。

一般股票投機的價差可能來自於基本面的變化，因為獲利成長也會使股價上漲而出現價差，但不符合正常基本面邏輯的股價價差是來自於籌碼因素，

人的思考具有時間縱深的概念，會利用過去累積的經驗，來推測未來可能發生甚麼事，這可以避免可能的威脅或危險，

不過這項能力附帶的壞處是可能出現後悔的心態，產生無謂的憂慮和恐懼，讓人看不清當下，無時無刻不是在想過去，就是在籌畫或憂慮未來。

股市波動會展現出市場心態對於未來的期待或憂慮，至於這樣的期待或憂慮是否合理？由過去的經驗看，投資人對於未來的想像，常常過度反應，

人如果採取簡化的思考模式，是非黑白或好與壞的二分法，可以比較簡單、不費力、節省時間的把世界切割分類，快速地讓自己能夠辨識或定位自身的位置，

不過，這種捷徑式的思考容易忽略細節、輕忽事件的複雜，缺乏深思熟慮以致出現錯誤的判斷。

簡化來說股市不是漲勢就是跌勢，經濟不是成長就是衰退，所以看到股市出現波段跌勢，就代表經濟衰退，看到止跌現象就代表要轉為漲勢，經濟的衰退可以逐漸好轉？

投資經常需要因應情勢而調整，中短期投機需要因應漲跌而追價或退場，中長期投資需要考慮景氣變化或企業營運狀況，決定是否調整的界線在哪裡？

如果原本覺得前景悲觀，要先想想是什麼樣的理由導致看壞未來？是因為股價下跌並跌破所有均線？是因為通貨膨漲數字太高？或是景氣領先指標下滑？企業庫存天數太高？

如果通膨數字創高，股市卻不跌反漲，還要繼續看壞嗎？是否該考慮通膨已經見高點而即將反轉，所以應該調整布局？在這種情況下股市反彈站上月線，往季線靠近，是否屬於技術面該調整布局的界線？目前企業庫存天數比較高，是否可能因年底旺季前的訂單而逐漸降低庫存？

一般人投資時會去收集各種資訊，了解未來有甚麼可能的好消息或壞消息才做決定，實際這麼做不一定有效，因為會讓股價大漲或大跌的，並非來自於已經知道的消息，而是大家不知道、令市場意外的消息才會刺激股價大幅波動，

能夠被雜誌或新聞報導整理出來的各種財經訊息，多半是已反映在股市裡的訊息，所以現在擔心通膨、升息、庫存等問題未必會是真正的風險，壞消息可能還是繼續會出現，但卻不一定會再讓股市下跌。

利空鈍化的原因之一是來自於股票籌碼的特性，雖然大家都知道還有壞消息，但是因為先前股市大跌已經讓多數缺乏持股信心的投資人賣掉股票了，沒有籌碼要再賣出，自然形成利空鈍化，

目前有許多基本面的負面消息，包括通貨膨脹、升息、庫存等問題的條件之下，有不少企業展望轉為較保守，經濟成長預估也可能下修，這種情況下股市會有多少上漲的空間？修正已經結束？只是短暫反彈，還是有機會出現較大的波段行情？

股市的波動無法預料，在景氣繁榮的情況會大跌，景氣不佳的情況也可能大漲，投資人所認知的繁榮或衰退都是當下的現象，但股市反映的是未來，

年底的消費旺季訂單好不好？明年的景氣如何？或是庫存、通膨、升息等問題會不會到年底依然嚴重？這些目前還沒有確切答案的問題才是影響股市接下來如何表現的關鍵，所以不需預設股市仍然悲觀。

上周五指數上漲超過百點(0.78%)，但台積電漲幅超過3.5%，若扣掉台積電對指數的貢獻，台股其實沒有漲，

表面看起來好像股市表現不錯，但整體的表現績效和個別企業有不小的差異，投資人容易因整體表現而誤判情勢，這種以偏概全的誤會是股市中普遍存在的現象。

台積電法說會之前，市場氣氛普遍認為終端需求降低終究會影響到供應鏈上游的晶圓代工，台積電的產能利用率可能會降低，以致會下修前景預估，或是認為未來全球產能大幅擴增，終究會供過於求而使半導體景氣陷入衰退，

投資決策需要依據某些特定條件，例如本益比低於幾倍、獲利成長幾成、或是股價站上月線或季線、均線多頭排列......等，

如果設定的條件是：國安基金進場就跟進投資，是否是合理的依據？

從過去的經驗看，能夠獲利的機率是很高，但根本原因不完全是國安基金的拉抬，而是只要進場點不要太高，等到市場恢復正常，或是經濟持續成長，股市自然就會上漲而能讓投資人獲利，股市名言是要在眾人恐慌時貪婪，國安基金的進場時機都符合這樣邏輯，當然獲利的機率很高。

不論投資或投機都得依照一定的方法邏輯來進行，方法本身沒有好壞，而是對於使用者是否適合的差別，

例如在基本面還沒有轉變的情況下，股價也會大幅波動，對於當沖客、短線投機客而言，基本面前景顯得太遙遠，隨著股價波動追高殺低還更實際，

但對於中長線投資者而言，基礎邏輯是股價的長期表現和基本面會保持一致方向，不需過度在意中短期的逆向波動，如果受市場氣氛影響反而容易追高殺低，

投資要考慮甚麼因素？表面上是和景氣、資金、利率、通膨、企業競爭力、產業前景等各種因素，

但是對於一般人而言，股市裡考量的可以簡化成單一因素：股價，

股價不漲就沒有吸引力，股價下跌就得趕快逃離，即使景氣衰退，只要股價上漲仍可以吸引投資人進場，或是景氣繁榮，只要股價下跌，投資人也不敢投資，現在股市修正的理由是經濟將會陷入衰退，但用景氣基本面來當股市表現好壞的理由並不周全。

股市裡相對較具規模的行情，延續的時間夠久、幅度夠大，就會在投資人的記憶裡留下既定印象，養成習慣的想法，

上漲的時候覺得股市不會跌，只要逢回檔就是進場好時機，下跌的時候則認為止跌只是暫時現象，短線反彈後就要再破底。

上周股市出現反彈走勢，如果按照過去幾個月的股市慣性印象，不需有太多的期待，很快就會回跌？什麼情況才會讓投資人改變跌勢的既定印象？

股價是誰決定的？是在市場由當下參與交易的投資人共同決定，如果雙方都願意用較低的價格成交，股價就下跌，

理論是買方總希望用較低的價格買進，賣方則希望用較高的價格賣出，理性時買賣雙方會互相拉鋸讓股價來回波動，

不過，股市是一個充滿預期與想像的交易場所，當賣方很擔心未來會擴大損失的時候，恐懼的情緒會讓他急於出脫股票，同意用較低的價格賣出持股，所以當市場情緒主導行情的時候，就缺乏買賣雙方拉鋸的現象，股價不是來回波動的現象，而是單方面砍殺或追價，使股價呈現急漲急跌。

如果行情發展過程的基本面資訊不明朗，投資人只能依預期或猜測來做決定，本來不悲觀的投資人也會因為股市下跌的表現開始懷疑或擔心，而加入羊群效應的群眾，

悲觀是因為別人也悲觀，而不是因為看到了甚麼數據的變化，依照市場心理的特性，這樣的漲跌幅度常會超乎預期，超過一般人忍耐極限的超漲超跌才會停止，什麼才會是改變這種現象的契機？

消除不確定因素，避免猜測與想像的干擾，是改變行情的最重要原因，

投資如果是看新聞或雜誌來做決定，必定會有許多思慮不周的漏洞，不是新聞報導有誤，而是在有限篇幅內能呈現的資訊有限，而最容易被凸顯的觀點，是當時的市場情緒，特別是凸顯投資人的貪婪或恐慌，而這卻是投資時應該避開的陷阱，

如果完全不接觸新聞或雜誌報導，投資時應該依據甚麼資訊？技術線圖、企業公告的財務資訊？決策的依據該是甚麼？

不接觸新聞可以避免市場情緒的影響，不過市場情緒還是會表現在股價的波動上，

股市形成多頭趨勢需要市場資金充沛、景氣擴張，如果加上市場的樂觀情緒、大戶進場拉抬，漲勢會更強勁，

不過，反過來想，股市要下跌不一定是景氣衰退，只要是股價高估的狀態，有人開始從市場抽走資金，引起其他投資人擔心並跟進，就可能讓股價下跌，

像骨牌要排好必須一個一個慢慢來，但要推倒骨牌只要推第一個就可以引發連鎖效應，不過在初步的連鎖效應之後，能不能延續推倒更多骨牌就得有其他因素的助力。

股市中短期波動難以預估，中長期則是會依循景氣的趨勢方向而波動，在中長期趨勢範圍內來回震盪，

在技術分析角度是維持在中長期均線的特定乖離範圍內，在統計上回歸平均數的波動現象，

不過這個概念裡有兩個重要的變數是投資人不知道的，一是事前無法知道平均數或中長期均線會往那個方向延續？另外則是波動的乖離範圍有多大？

正常的景氣循環到末期經常會引發通貨膨脹，讓股市擔心因為政策壓抑通膨而導致後續的衰退，市場現象是原物料價格上漲、物價指數升高、股市下跌，

但實際景氣的變化和股市及原物料價格變化之間會有時間落差，股市屬於領先指標，股市開始下跌時，景氣還沒有衰退，原物料價格持續上漲，理論上原物料價格是相對落後的指標，

例如原物料指數的歷史高點出現在2008年6月底，而股市的高點在2007年7、10月出現，股市主要的空頭跌勢是在2008年6~11月，連同原物料價格一起跌，

在一段明顯的跌勢之後，投資人的心態普遍悲觀，一方面是吸收了許多負面展望的新聞，一方面是先前短線反彈很快就回跌破底，受近期的記憶影響，使投資人悲觀情緒難以快速轉換，對於股市看法仍相對保守，這在股市的漲跌轉換期容易做出錯誤的判斷。

理論上股市未來的表現和過去沒太大關係，已知的基本面情況或各種影響股價的因素，都已在股價反映出來，未來的景氣或企業營運狀況才和股價有關，

投資人看到的各種已知負面訊息，理論上不是影響未來股價的因素，不過實際股市的波動和已經發生的事還是有一點關聯，

股價漲跌不一定符合一般正常的邏輯，例如邏輯上股價便宜應該會吸引投資人買進而讓股價上漲，但實際看起來已經算是便宜的股價還是可能繼續下跌，

當投資人看到股價下跌時，可以在新聞裡找到許多股價下跌的理由，如果持股信心不足，就會受到這些理由影響而強化賣股停損的想法，

不過，換個角度想，如果股價轉為上漲，那些下跌的理由是否還有說服力？現在所信奉的理由，如果股價表現不一樣，是否還堅持它是正確合理的理由？