SmartMoney投資日誌

景氣循環是來自於資源配置失當，可能是生產者過度樂觀，產能過度擴充而使供給過剩，造成景氣衰退，或是需求大增，供不應求使景氣擴張，

自由貿易時期可以藉由價格機制調整供需，不過在貿易戰的環境下供需雙方都受到一定程度的限制使供需失衡，價格機制也無法平衡供需差距，另外美國試圖降低政府負債，中國正試圖化解房地產及地方政府債務，減債的效果是會減少需求，更加劇供需失衡，

表面上是兩大經濟體競爭，悲觀的角度可以說美中兩大經濟體正在戳破過去以來的繁榮泡沫，進行資源重新配置。

理論上投資是要找具有競爭力、經營績效優異的企業，用合理或便宜的價格投資。

不過，在不同環境下的合理價格不一定相同，而企業也會隨環境變化而面臨不同的經營困境，外在情勢變化所造成的股價波動會嚴重影響投資績效。

市場層面的因素：包括投資人心理預期及資金情勢對於股價有重大影響，即使是經營績效優異的企業也無法避免股價的劇烈波動，

貿易戰局勢還在變化中，而股市的波動會受到關稅談判進展的影響，沒有人能預知最終關稅協議可以談成甚麼樣的結局，

即使談成協議，後續對實體經濟的影響還會持續，這樣的不確定性會持續存在一陣子，因此現在猜測股市低點或期待止跌轉漲並不切實際。

在跌勢過程常聽見的說法是，股價已經具有投資價值，先前追逐熱門成長股的觀點，一下子就全變成信奉價值投資的想法，而其中的陷阱是企業價值無法精確計算，且可能隨著局勢變化而有不同估值，當外在環境不確定性仍高的時候，多數的企業股價會有很大的變動空間。

暫緩對等關稅，不是沒有關稅，還是有10%基礎關稅，毛利率不到10%的企業仍舊艱困，仍舊不知道最終關稅協議會是什麼情況，

但由於市場已經反應過原本較差的狀況，上周低點有機會成為近期相對低點，只不過關稅不確定性仍在，且很難評估美中對抗帶來的新秩序會是什麼情況，

股市短期之內還不容易回到先前的繁榮景象，較可能是進入區間盤整期，時間長短則依關稅談判進程而定。

川普的對等關稅固然是前所未見，但根本的起源卻是老問題：貿易逆差，歷史上也曾出現，

例如1985年的廣場協議，用匯率調整的方法解決問題，主要對象是日本，影響日本資產泡沫及後續經濟失落30年，

但貿易逆差只是結果，在美國的觀點認為問題是產能過剩、傾銷、政策補貼或操控匯率，才導致貿易逆差，不過美國的龐大消費能力(包括財政赤字、印鈔票)也助長問題的嚴重程度。

現實中做任何事情都會先有計畫，按照計畫執行，但計畫的事情和實際可以達成的結果，兩者之間通常有些差距，

而造成差距的因素和原本目標是否具可行性、是否考慮各種細節、是否能事當因應外在變化等都有關係，想像的總是比較簡單，實際面對或執行又是另一回事。

遠大的目標容易引起共鳴，想像的事情總是比較容易，造夢的時候比較容易吸引鈔票，刺激股價表現，或是在選舉的時候可以吸引選票，

關稅政策對於直接被課徵關稅的企業影響顯著，但另一種是本身沒有被課徵關稅，卻可能因為關稅導致景氣衰退，受景氣影響的企業，

前者是美國營收比重較高的企業受害，後者是全面的，只有極少數企業不受影響，當景氣轉變使股市走向空頭，幾乎所有個股都會修正，

市場的投資機構資金會轉向所謂防禦型個股，追求的是抗跌、追求跌幅比指數小，但對於一般人而言保留現金就是最好的防禦。

目前台股上市加權指數的年均線還維持向上，但如先前文章提到，隨著基期上升，年均線可能在接下來的1~2個月內轉為向下，

而這是因為台積電撐住指數位置，其實許多個股早已經是頭部成型，年均線向下形成空頭走勢，

股市的風險不是現在才出現，有許多個股的高點在去年就出現，已經修正超過半年，川普的關稅政策再給市場一記重擊，

股價由市場所有交易者共同決定，股價下跌是市場交易的結果，為甚麼當股價大跌之後新聞或一般投資人多半傾向於認為是股價被低估，而不是認為原本下跌前的股價高估？

手中有持股就會認為股價越高越好，如果市場上較普遍的情況是有套牢或虧損，就越容易抱持認為股價低估的觀點，其實是一種主觀期待而未必是客觀事實，

大戶或外資是用撤出資金的方式表達觀點，想知道客觀的股價是否低估，得看是不是有足夠的資金願意承接籌碼，市場用資金決定的結果，多半會比個人主觀判斷還接近事實。

完美的股票並不存在，各種條件經常是相互衝突，例如成長性較高的股票，股價通常就比較貴、本益比相對較高，高價進場似乎是比較冒險，

若找低本益比或高殖利率的股票，看似安全但成長性相對較差，股價上漲空間有限，不同時期的股市內容會有不同特色的股票成為主角。

在股市多頭時，是景氣擴張、企業營運成長時期，較多資金願意找尋機會冒險，成長股通常表現較好，

影響股市中短期波動的因素很多又複雜，無法確定是甚麼原因造成股價下跌，無須尋找中短期波動原因，

但若觀察一段夠長的時間，股價形成某一種趨勢或現象，就得慎重看待其中可能隱含的機會或風險，試著思考其中可能的原因。

去年10月之後的台股指數概略維持在22300~23700區間來回震盪，持續至近期跌破震盪區間下緣，且形成月、季線交叉向下的現象，如果是看景氣數據、整體企業營收，暫時還是維持成長，和過去一段時間沒有明顯差異，股價下跌可能是市場對未來的擔心，至於是擔心甚麼事？會不會只是杞人憂天？

市場同時會存在投資與投機行為，投資行為與景氣及產業前景的關聯較高，同時如果主力大戶拉抬股價都可以吸引追價買盤，可以藉由炒作各種概念股獲利，投機交易就會熱絡，

以時間順序來看，投資行為會較早出現，投機行為則比較晚。

在股市低迷且市場氣氛悲觀時期，只有按照基本面價值評估，認為股價已經合理的中長期投資人願意進場，這是最初期的投資行為，

股市交易來自於對未來的想像預期，覺得未來獲利會成長而買進股票，覺得未來獲利會衰退而賣出股票，

想像預期的未來和實際情況會有差距，有時候過度樂觀，有時候過於悲觀，每一個人單獨想像的偏差，到市場上可能集體累積成巨大的偏差，

或是藉由不同觀點的想像偏差互相抵消，形成集體共識的合理觀點，對於想像與實際情況之間的調整，就形成股價的波動。

長期投資總會經歷過許多市場動盪或景氣高低起伏，能夠跨越這些長期波動的，是企業優異的競爭力與經營績效，

例如具有護城河、技術領先、高市佔率或獨佔市場等特質，造就能夠跨越波動並值得長期投資的企業，但是用甚麼樣的價格投資是另一個問題。

股價由市場決定，投資人認為股價貴或便宜的判斷不一定符合市場交易結果，

當股價不如預期的發展，一般人會去找股價波動的原因，從中找出一些繼續持有股票的理由，或是相信未來股價可以繼續創高，願意等待股價調整，這是正常的反應，不這麼做反而才是違反人性的異常現象。

在股市上漲趨勢過程，一般人已經吸收了許多有關於企業營運優異的資訊，產業前景樂觀的印象深植腦中，並且先前的股價波動之後總能持續創高，逢拉回進場總是有利可圖，有甚麼道理要改變這樣的信念？

當然是繼續持股等待調整，預期修正後有繼續獲利的機會，但這是危險的，過去的績效表現(不論是股價或企業營運)不代表未來可以有同樣的績效水準。

股價是由市場裡買賣雙方交易共同決定，而買賣雙方必定是有不同的考量，才會做出買進與賣出的兩種截然相反的決定，

哪一種決定才是正確的很難在短時間內就看清楚，要等一段時間之後，股市趨勢及產業或企業營運狀況有明顯轉變之後，才能判斷先前的買進或賣出是否正確。

一般投資人考量股票進場或退場的理由通常較受到市場當下氣氛的影響，股價上漲就看好，下跌就看壞，時間觀點容易侷限於股價短期的表現，

好股票是應該趁股價修正時進場，但修正到何種程度才適合？

這是一個很難判斷的問題，股價不會因為是績優企業就不會跌，市場心態悲觀時，任何好股票都會大跌，

而所謂逢低進場是希望買在相對低點，不是買在跌勢的半山腰或不知何時才能止跌的位置。

雖然股價表現應該和個別企業的營運狀況較有關，但不同的族群特性還是會影響個股表現的空間，

獲利績效同樣優異的兩檔股票，屬於熱門類股族群的個股會遠比另一個股強勢，本益比也會比較高，因為投資人對於熱門族群有較多樂觀的想像，願意以較高的價格買進，投機客也願意追價，

但熱門族群是會改變的，現在的熱門族群在未來可能變得乏人問津，過去大家不願意買進的族群，可能變得熱門。

好企業總能持續保持獲利，克服各種經營挑戰，理論是可以不理會市場大眾心理的想法，不理會市場波動，認定好企業就持續投資，

但一般人卻不一定適合這麼做，理由之一是不夠了解甚麼樣的特質才是適合長期投資的好企業，

另外股市的波動特性可能讓股票帳面價值出現嚴重虧損，影響持股信心，導致非理性的決策，

銀行對客戶向來是有差異化的服務，如果是往來金額夠大的客戶，就會是貴賓等級服務，一般小額往來的客戶就是抽號碼牌慢慢排隊，

在金融領域(也包括房地產)是以資產規模來決定服務待遇，頂級豪宅要看看客戶資產才決定要不要接待，房仲懶得理會看起來寒酸的客人，

不過當景氣或整體資金狀況不一樣的時候，服務的態度也會改變。例如去年房地產的限貸使交易量降低，代銷與房仲的經營壓力增大，可能使服務態度會好一些。