SmartMoney投資日誌

中長期而言，整體景氣趨勢和股市方向一致，個股股價表現會和企業營運基本面趨勢一致，不過企業營運基本面和股價的關聯性未必是按照直覺邏輯解讀，例如不一定是營收獲利成長就必然會推升股價，記憶體族群、伺服製造廠都是營收獲利大幅成長的現象，但今年股價不太會漲，似乎股價表現和基本面並不一致，這牽涉兩個問題，其中之一是時間落差，可能股價已經提早反應或暫時落後反應，另一個問題是預期推測的營運狀況、未來的發展可能和目前已知狀況不同，這兩個問題是由基本面推測股價變化無法避免的盲點。

雖然基本面狀況不一定能和股價同步，但在投資決策上仍具有重要的參考價值，理由之一是股價趨勢的成形或轉變也不是短時間內就能達成，如果預期未來基本面有所轉變，大戶主力們要調整龐大籌碼也需要一段時間，更何況對於未來的預期不一定準確，而是邊觀察邊調整，所以股價常是很長一段時間的來回波動之後才出現較明顯的漲跌趨勢，而股價來回波動所建構的技術面股價型態，可以說是市場集體決策，參雜著基本面前景判斷、籌碼調整、資金動向等因素共同形成的現象。

股價會如何波動、股價趨勢是否會轉變，無法提前預知，但推動股價的基礎：基本面判斷、籌碼調整、資金動向等因素都是必要的考量、推測因素。近期資金動向是新聞裡影響行情的焦點，常可以看到美國債券殖利率上升導致股市下跌的報導，利率變化仍持續影響股市，不過不能忽視利率變化的背後，其實基本面、籌碼因素也都在變化。

基本面和股市表現的關聯性的解讀應是符合邏輯推理，但也需要一點對於未來的想像推測，這樣的推測是來自於經驗或對於市場現象的理解。

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股市的進退場時機，會相當程度影響最終的成果，即使選對股，在不適當的時機進場或退場還是可能虧損，另一種觀點是股市波動無法預料，無法預料什麼情況會是較好的時機，不需選擇時機，只要選對股票長期持有就能獲利，不過長期持有的重要前提是：選對股票。

怎麼知道現在是對的股票，在長期的未來它還會是對的股票？選對股票隱含意思是企業長期會維持穩定的成長，但現實中企業營運狀況一定有起伏，可能企業績效仍然優異，但比它營運最高峰狀態回落一些，是否還算是對的股票？企業成長減緩到什麼樣的程度才是退場的界線？以營運狀況判斷進退場是合理依據，雖然不是直接選擇時機，而是在企業營運狀況轉變的時候決定進退場，不過，「營運狀況轉變的時候」實際意涵不也是一種時機條件？

股價表現總是領先企業營運基本面，或有時候股價與企業營運高峰大致同步出現，但多半看到企業營運狀況轉變時，股價高點已經出現過了，中長期而言，適當的退場時機大概會是在股價已經停滯一段時間，而且推測企業處於營運成長高峰期，未來的成長可能減緩的時候，不過這樣的條件並不容易辨認，要加上一些市場現象(如股價技術型態、籌碼條件、類股表現等)、資金狀況等，共同判斷以提高推測的合理性。

不論是企業營運高峰或股價高點，都是過一段時間之後才能確認，初期難以辨認行情只是漲多休息，或是趨勢轉變，由市場現象如技術型態或籌碼現象的風險來決定，是行情轉變初期較適合的依據，例如融資餘額大幅增加、出現頭部型態、或是持續量縮價跌的空頭現象、反彈走勢無法克服壓力，即使基本面看起來仍舊表現優異，也要抱持謹慎，畢竟股價總是領先基本面，股價的決定性應優先於基本面狀況。
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股價漲勢能否擴散到更多不同族群，持股獲利的情況能否擴散而吸引更多資金，並且讓資金持續停留在市場交易，這些都和整體行情的漲勢能否延續有關。

先前行情熱絡時，有些看到別人進場賺錢而仿效或跟隨進場，擔心錯失行情機會而盲目進場，都是一種漲勢擴散的現象，會吸引資金、出現更多投機行為，當然不只有這種心理現象會影響股價，在行情開始初期是先有一部分企業營收獲利成長而吸引資金，後來有供應鏈中各種不同供應商都出現營運好轉的現象，這種基本面的擴散也是吸引更多資金而延續行情的關鍵。

基本面的擴散通常有極限，從真正具營收獲利成長的股票開始，最後會擴散至還沒有成長、只憑想像預期而推動的股票，如果營收獲利大幅成長的股票漲不動，缺乏營運成績的股票反而大漲，大概就是基本面行情擴散的尾聲，但心理層面擴散的效應還未必結束，所以行情後期經常是投機股擔任主角，這也是一般人容易踩到的地雷，因為具有基本面條件的股票不會漲，去追買強勢的投機股，而這些缺乏基本面績效的股票行情常只是曇花一現，回跌後又難以重回高點，套牢後不易解套。

在行情看起來維持熱絡，但內容結構偏向投機，基本面優異的股票漲不動的時候，投資或投機風險的來源是在市場心理層面，看到市場熱絡而貪心，但其實透過基本面營運績效篩選，避開基本面平凡的股票就不會踩到地雷，只是要忍住市場心理的誘惑。
什麼情況會讓心理層面的擴散效應減弱？

指數是所有個股表現的綜合呈現，對於投資人較有利的情況是，由多數個股輪流上漲而帶動的指數表現，多數個股都維持上漲趨勢、多數個股均線多頭排列的情況下，一般投資人的獲利機率比較高，不過有時候指數上漲內容是來自於較少的股票表現，表面看似行情熱絡，實際獲利機率卻比較低，不一定會是投資的好機會。

怎麼知道行情內容是否對投資人有利？可以從幾個不同角度來看，其中之一是成交量，在成交量相對萎縮的情況下，受益的股票數量自然相對較少，同時可以看不同市值大小的指標表現，例如台灣50、中型100、櫃檯指數各代表不同性質的股票，例如上市指數與0050接近創高表現，櫃檯指數相對落後，可以知道多數中小型股並未跟上行情表現。

另外看漲跌家數的變化、創新高家數或破底家數、均線多空排列家數，都是觀察行情是否對於投資人有利的參考數字，例如台股第二季(4~6月)創高的漲勢過程，股價創新高家數經常有上百家或甚至超過200家，近日的上漲過程創新高家數則明顯較少(低於50家)，也就是如果在先前高檔區進場的，還有許多個股尚未創高而套牢中，或是趁股市回檔而進場，其中股價再創高而獲利的家數並不多，這樣的行情獲利機率是較低的。

股市能否獲利並不是看現在的表現，而是要看未來如何表現，說不定目前尚未創高、尚未跟上行情的股票能在後續輪動上漲？是不能排除這樣的可能性，但還是可以由其他現象來推測是否有機會。
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景氣循環來自於供需不平衡，而景氣循環可以延續一段不短時間，多半是因為供應端的產能無法很快建立，建立一個工廠增加新產出的時間都是以「年」為單位，但除此之外，供應鏈的各環節中間商在發現供不應求的時候，會提前備貨且比平常更大量的囤貨，免得無貨可賣而錯失商機，囤貨行為會進一步加劇供需不平衡，造成商品價格飆漲，這是景氣循環類股的波動總是比其他類股更劇烈的主因。

景氣循環類股會飆漲，也會崩盤，是因為導致供需不平衡的因素裡，中間商的囤貨佔了一定程度的比例，新建工廠新增產能需要時間，但釋出囤貨卻可以是瞬間，改報價、改出貨量，瞬間就可以在市場裡增加供給，如果中間商囤貨量夠大，夠多廠商同時囤貨，且又發現市場需求比預期還少，要把多囤積的貨量盡快賣掉，大家一起降低報價並提高出貨量，就會造成價格崩盤。

同樣是半導體產業，台積電的營運波動相對穩定，記憶體類股的營運波動就很劇烈，因為台積電的產出都是直接被預定的，沒有中間商囤貨，記憶體產品就有許多中間商囤貨，從模組廠到下游的各種電子消費產品，包括電腦、手機等組裝廠商都會囤貨，台灣電子產業做為整個產業供應鏈上下游供貨商的特色，在景氣很好的時候，大家一起搶貨增加庫存使整個產業都繁榮起來，不過在景氣走緩的時候就會成為營運風險。
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先前提到升息的預期會持續干擾股市行情，一般情況是升息前壓抑股市，公布利率政策之後利空出盡。不過，每次利率政策調整的背景環境都不一樣，短期不再受利率變化的預期干擾，但1~2個月之後、下次利率會議之前，會不會再有升息預期干擾？

過高的利率(或通膨)像地心引力會拉低股價，如果升息的預期是單一次、或預防性單次升息，在利率公布之後是有機會讓股市行情重新回到漲勢，但如果是持續的升息，通膨尚未有效控制，就會導致利率偏高而拉低股價的現象。

目前預期是還會繼續升息，通膨尚未有效控制，資金緊縮的情勢會持續，市場仍會存在升息預期干擾股市行情的現象，只是短線暫時少了升息預期的干擾而讓股市有表現空間。

因應通膨而提高的利率會壓低股價，另一方面經濟維持成長、企業獲利持續提升則有抬高股價的效果，兩股不同方向的力量可能形成拉鋸，讓行情陷入來回震盪，只不過最終經常是通膨被壓低的同時，也壓抑了經濟成長，很難有經濟持續成長而通膨還能壓低的雙贏局面，所以對於升息後的股市上漲仍應保持戒心。

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成交量萎縮至相對較低或再創低量的現象，一種情況是買賣雙方都暫時觀望，想等待市場有進一步的訊息再決定，可能是在等利率決策、或是等財報公布、或是等結算、作帳，或發行新股凍結資金等，只要時間一到，成交量會再增加，資金是暫時觀望而未必是離開股市。

另一種情況是資金已經逐漸離開股市，並且暫時沒有進場或甚至反向做空，形成人氣退潮，量、價都逐漸下滑的跌勢，這種情況會使股市低迷一段不短的時間，可能要達到一定程度的跌幅，股價跌得夠低才會再吸引資金撿便宜。不論是哪一種情況，低成交量都會讓行情難以展開。

股市觀點常認為要趁回跌進場，不過，波動難以預測，跌幅可能比預期還深，如果陷入人氣退潮，量價都逐漸下滑的跌勢，就不適合太早進場，而應該是等量縮且價穩，並觀察指標股表現再判斷。所謂量縮價穩是成交量萎縮且維持在低量一段時間，至少月均量趨勢變得平緩，股價維持橫盤等待月均線靠近而不破底，或是破底而立刻拉高形成假跌破，這樣的現象才是技術面具有意義的量縮價穩。

指標股的表現是不應有重要權值股或產業指標股或高價族群破底，最好是可以看到重要指標股或高價股領先突破整理區而上漲，有時候整體成交量萎縮不易判斷是否屬於人氣退潮的跌勢，股市內容的指標族群表現就會是很好的輔助判斷訊號。
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在投資角度要找中長期具競爭力的企業、營運成長、營收獲利看好的股票，用適當合理的價格投資，不過，股市裡經常是可以找到具有競爭力的企業，但不知道價格是否合理，可能是股價被推升至超高的本益比，或是企業營運績效優異，股價卻下跌且不知道何時才能止跌。

股票有合理價格？理論是可以計算企業的獲利、預估成長、相對應的配息、報酬率，可以有理論上的合理價格，但這是在某些條件前提才會存在，例如景氣、資金條件維持不變、企業保持預估的成長水準、投資人基於理性交易......等，實際這些條件每一項都會改變，而且是隨時都在劇烈調整，市場價格隨時因應這些調整而波動，因為市價會立即反應各種新變數的調整，市價才是反映出各種條件的合理價格，市價被推升至超高本益比、或是跌勢難以止跌，都是各種產業或企業發展、投資人心理加上景氣與資金條件之下的合理價格。

實際考量投資的價格，是在各種變化的情勢之下所評估的價格，原本的市價已是合理價格，但是新的情勢變化會將價格推向更高或更低，這個變動方向是考量投資價格的重要因素。哪些新的情勢變化足以推動價格或改變價格趨勢，是投資學習過程中需要累積的判斷經驗。

景氣變化、資金流向都會推動股價跟著景氣循環的方向發展，只不過景氣與資金的變化調整都不是立即轉向，而是一段時間的過程累積，如同股市的趨勢調整，需要一段時間的波動震盪，出現某種股價型態(頭部或底部)之後，才確認趨勢轉向，但趨勢在尚未確認轉向之前就已經開始悄悄的轉變。
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股價波動在中短期經常超漲超跌，或是背離基本面，或憑藉題材想像就能拉動股價，看似缺乏理性邏輯，但中長期而言，股市波動趨勢和經濟趨勢是一致的，中長期趨勢還是由理性邏輯的推動。中短期的波動受情緒、題材、想像等非理性成分影響較大，中長期則仍按照理性邏輯的方向發展。

中長期的理性邏輯方向的判斷，需要了解市場資金、景氣、經濟政策、產業與企業基本面等，需要相對複雜的知識，對於一般散戶並不是容易達成的事，而情緒、題材、想像等市場特質則是自然存在的天生人性，許多一般投資人只是隨著人性在市場裡交易，以為是在投資未來的趨勢，實際是受到市場情緒與想像題材的操弄。

市場情緒與想像是推動股價的重要因素，但如果缺乏景氣與基本面的支持，或是資金條件不足，市場情緒與想像就變得危險。

股市較具規模的上漲行情，都是由景氣基本面與資金，再加上市場情緒與想像所推動的，而一般投資人會在漲勢過程中被市場情緒與想像題材吸引進場，剛開始景氣、基本面與資金條件是沒問題的，但一段時間之後，這些條件會改變，一般投資人卻還維持在原本的樂觀想像之中，當行情條件改變了，投資人以為沒變，就容易造成虧損、套牢、獲利不如預期等現象。現在行情的條件改變了嗎？
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任何投資標的是否值得投資只有一個評斷標準，就是最終能不能達到符合預期報酬率的合理獲利，其中合理的獲利還包含時間因素，例如半年達到10%報酬和2~3年才達到10%報酬是不一樣的，而時間因素經常是讓投資人誤判投資的關鍵，原因則是來自於不符合真實情況的想像力。

常見的觀點是：股市長期總能維持趨勢向上，可以趁回跌進場撿便宜。不過想像力可能把情況想得過於樂觀，如果修正的幅度或時間比預期更久，實際也經常如此，必須花更多時間才能回復到原本的價位，或是比預期更久才達成合理報酬，嚴格來說確實是趨勢向上，但實際報酬並不如想像的豐厚。

股市的報酬來自於市值成長(股價價差)與股息，股價表現與預估的成長(想像力)關聯性較高，股息則與企業已經達成的營運績效有關，在快速成長產業裡，股息殖利率通常很低，股價是因為想像力而上漲，主要的報酬是來自於股價價差。

股市長期趨勢能夠向上，是因為持續有各種創新發明讓市場具有想像空間，某一種科技創新(如電腦)變得成熟穩定之後，還有新的科技創新(如手機、AI)來推動市場，怕的是想像空間消失，回到企業實質獲利(股息)的報酬來評估股價，就會讓股價上漲動力減弱，許多傳產類股都有這樣的現象，而想像空間的消失可能來自於產業成熟、技術限制、應用不如預期、企業獲利沒有達到合理水準、發展資源受限，這些不一定會改變原本的趨勢，但可能使發展時間比預期更慢，預期的投資報酬要比預期更久才能實現。

產業長期趨勢還是向上，但要等很久才能達到想像中的獲利，投資人願意接受這樣的情況？

最近常看到新聞解釋股市下跌的原因是通膨升溫、升息機率上升，從資金配置的角度，利率的變化確實會影響股市，但是若從產業或企業的營運角度來看，績效優異、具競爭力的企業營運狀況受利率變化的影響相對輕微，評估是否值得投資的理由，利率不是主要決定因素，不過市場氣氛卻會讓升息成為股市下跌的主要理由。

股市的波動和許多不同的因素有關，利率(或其他任何因素)並非唯一的因素，但會被新聞當成最重要的理由，是因為人的頭腦不太會同時處理多種複雜的資訊脈絡，只想找到一個簡單明瞭(但未必完整)的解釋，這是新聞資訊普遍存在的現象，明瞭普遍的人性心理現象與多元複雜實況的差異，是判斷投資或投機的重要功課。

先前提到升息的預期會持續干擾市場，不過，利率會干擾股市的情況，多半同時還存在另一個條件是股價偏高，如果股價已經有明顯的修正，升息也未必能再讓股價下跌，所以實際經驗裡當存在利率變化(不論是升或降)的預期，股價會先反應，等到實際宣布或是經濟情勢變化讓預期改變時，股價變成是利多或利空出盡而逆向表現。
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人的頭腦很容易發揮聯想力，看到相關現象就會自動連結到心理的預期，把現象認定為是對心理預期的確認訊號，合理的聯想可能是對的，但有時侯只是一廂情願的猜測，實際應該想的是，心理預期之外是否有什麼依據足以推論聯想的正確性？

如9/7指數漲775點，外資買超883億，是歷史前幾名的買超量，很容易會聯想是看好股市的表現，不過若是觀察其他盤面數據，似乎並非全面看好的程度，例如下跌家數比上漲家數還多，成交量比不上先前相對大量區的水準，成交量縮水也代表大幅買超的內容，是賣出的量相對較少而不是買進的量較多，多觀察各不同角度的數據，就能避免對單一種現象的錯誤聯想。

多數人會受到股價波動而影響投資判斷，股價強勢就認為前景看好，以股價強弱當作是否進場的評估依據，這是一種頭腦裡的聯想力，以為現在看到的股價強勢可以延續到未來，實際股價的表現需要很多其他的條件配合，沒有先了解背景環境條件，把股價強勢聯想到未來的表現，就是一種錯誤聯想，9/7的大漲與外資大幅買超內容就缺乏部分推動漲勢的條件。

股價強勢而且能夠延續漲勢的條件，除了企業本身營運狀況需正向發展之外，股價不能太高貴、外在資金條件要能配合、市場成交量充足、籌碼條件正向發展、市場對於前景有共識......等，如果有部分條件不能配合，就可能使股價漲勢受挫，以為要強勢突破，實際只是區間來回震盪，造成追高而套牢。
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